为什么不看好债务缠身的中天金融收购华夏人寿之举

小石子儿

如果自身陷入财务窘境，带病去收购一家资产规模更加庞大而自身又无法驾驭且并不擅长经营的公司，恐怕是更大的风险。

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中天金融的停牌源于它的重组，即对华夏人寿的投资，现在的问题是，经过这么长时间停牌，中天金融却正在做一件可能性极低的事情:基于2018年3月7日中国保监会(现为中国银保监会)发布的《保险公司股权管理办法》(简称“管理办法”)，中天金融首先要面对的问题是，它对华夏人寿的收购可能存在股东资质不符的问题。

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根据管理办法第一章第四条约定，即持有保险公司股权三分之一以上，或者其出资额、持有的股份所享有的表决权已足以对保险公司股东(大)会的决议产生控制性影响的股东，为控制类股东。

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据中天金融披露的对华夏人寿的收购资料，前者与后者的股东签订的收购协议，涉及的股份为后者的20-25%的股权，总价格约为300亿元。根据协议约定，中天金融支付70亿元定金后，前者将获得后者超过三分之一的表决权。如果对应管理办法的股东分类，即“持有的股份所享有的表决权已足以对保险公司股东(大)会的决议产生控制性影响的股东”一条，中天金融对华夏人寿的收购，属于控制类股东。

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同样来源于管理办法约定第二章第十一条约定中的第二款，最近一年末净资产不低于总资产的百分之三十。根据中天金融2018年4月2日发布的2017年全年年报显示，截止2017年底，中天金融归属于上市公司股东的净资产约为161亿元，总资产约为1085亿。也就是说，截至2017年末，中天金融净资产约为总资产的14.8%，远低于管理办法约定的百分之三十的要求。

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中天金融曾投资中融人寿，成为中融人寿的控股股东后，据银保监会披露的2018年1至7月数据显示，前7个月寿险公司原保费份额及增速排名中，中融人寿的市场份额约为0.15%，同比下降15%。这表明中天金融至少未在保险业务方面的经营表现出擅长或具有竞争力。

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同样根据管理办法第十九条和第十九条第三点约定，投资人成为保险公司的控制类股东，应当具备投资保险业的资本实力、风险管控能力和审慎投资理念。投资人有下列情形之一的，不得成为保险公司的控制类股东——其中的一条是，财务能力不足以支持保险公司持续经营。

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中天金融在持续并购中，似乎正在使自己陷入财务困境。除了传出通过市场高价过账60亿元资金，仅四五天费用就达到四五千万外，这家公司财务费用也由2016年的8.8亿元，升高到2017年的20.87亿元，涨幅超过136%!中天金融给出的解释是融资规模导致利息支出增加。它2017年的财务费甚至超过了2017年归属于上市公司股东的净利润，后者约为20.82亿元。

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此外，截止到2017年末，中天金融实际担保余额149.9亿元，实际担保总额占公司净资产的比例高达92.34%。前一年末的数据分别为131.2亿元和87.99%。中天金融的实际担保风险呈增长趋势。截至2017年底，中天金融资产负债率为82.32%，前一年同期为78.11%，资产负债率维持在较高位置并呈上升趋势。

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这些都表明中天金融的财务状况不好，如何支持拟收购保险公司持续经营，令市场难以信服。

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管理办法中“股权取得”约定，即第二十一条:保险公司的投资人应当充分了解保险行业的经营特点、业务规律和作为保险公司股东所应当承担的责任和义务，知悉保险公司的经营管理状况和潜在风险等信息。

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中天金融的主营业务为房地产业务，对于保险的经营可谓初入门者。第一次参与保险业的经营，便是收购中融人寿，而在收购后，中融人寿的市场份额出现下滑，这本身就表明它对保险经营知之甚少。房地产公司与保险公司的公司文化与经营理念更是完全不同。管理办法第三十条约定，保险公司股权投资人及其关联方、一致行动人只能成为一家经营同类业务的保险公司的控制类股东。投资人为保险公司的，不得投资设立经营同类业务的保险公司。投资人及其关联方、一致行动人，成为保险公司控制类的和战略类股东的家数合计不得超过两家。亦即市场通常所说的一参一控，即同时只能参股一家和控股一家，而不能同时控股两家。

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从中天金融披露的信息来看，如果70亿元定金支付后，华夏人寿超过三分之一的表决权将委托给中天金融，那么中天金融实际上将形成控制两家保险公司局面。解决办法是，中天金融要么退而求其次让度表决权，不对华夏人寿形成控制;要么出让中融人寿的控股权，由中融人寿的控股股东，转让股份减持为参股中融人寿。问题在于，如果中天金融减持中融人寿，由控股股东变为参股股东，这一做法又与管理办法的“股东行为”，即第五十条约定相冲突。即投资人自成为战略性股东之日起三年内不得转让所持有的股权，自成为财务II类股东之日起二年内不得转让所持有的股权，自成为财务I类股东之日起一年内不得转让所持有的股权。

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中天金融成为中融人寿的控股股东才刚两年(持股36.36%的时间点为2016年11月17日)，参考管理办法第五十条的规定，这意味着中天金融五年内不得转让所持有的中融人寿的股权。由于是中融人寿的控股股东，如果不能减持转让中融人寿的股份，成为参股股东，那么中融人寿就不具备成为华夏人寿控股股东，或控制华夏人寿。这意味着参照管理办法，无论是股东资质，还是股东行为等等，中天金融对华夏人寿的收购，与管理办法的约定都存在不符。同样依据管理办法第四章入股资金的约定，即第三十二条“投资人取得保险公司股权，应当使用来源合法的自有资金。中国保监会另有规定的除外。”、“本办法所称自有资金以净资产为限。投资人不得通过设立持股机构、转让股权语气收益权等方式变相规避自由资金监管规定。根据穿透式监管和实质重于形式原则，中国保监会可以对自有资金来源向上追溯认定。”、“第三十三条，投资人应当用货币出资，不得用实物、知识产权、土地使用权等非货币财产作价出资。”，以及第三十四条、第三十五条等的约定，对于中天金融对于华夏人寿的收购，都是无法回避的规则。

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根据中国证监会最新发布的《会计监管风险提示第8号—商誉减值》，表明对于商誉的减值，已引起了监管机构的关注。所谓商誉，简单来说，是指收购一家公司时，因溢价收购，在财报上就表现为商誉。但上市公司根据收购的公司的经营情况进行评估，如果经营符合预期，就不存在商誉减值，反之则需要做减值处理。由2017年年报可看出，中天金融对于中融人寿的收购，商誉减值超过26亿元。这表明要么是中融人寿在被中天金融收购后，经营没有跟上预期测算，要么是收购时给予过高溢价。事实上，商誉可能对业绩形成负面影响。它带来的连锁反应是，商誉减值过高，影响投资者对公司的信心，公司股价将可能受此影响而出现下跌，这也是中天金融面临的风险。